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】隨著互聯(lián)網(wǎng)金融和眾籌的蓬勃發(fā)展，股權(quán)眾籌也收到了越來(lái)越多的關(guān)注。

然而，股權(quán)眾籌的運(yùn)作流程依然是參與股權(quán)眾籌投資的重要內(nèi)容。

本文將提供股權(quán)眾籌的一種流程，僅供參考。

  　　1、股權(quán)眾籌投資的一般流程　　最近微信平臺(tái)上一則介紹股權(quán)眾籌投資流程甚火，但該流程中還是有兩個(gè)瑕疵值得注意：一是對(duì)項(xiàng)目的盡職調(diào)查應(yīng)該誰(shuí)來(lái)做，具體在哪個(gè)環(huán)節(jié)做，上述流程不明。

一般而言，是領(lǐng)投人負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目實(shí)施盡職調(diào)查和對(duì)項(xiàng)目實(shí)施估值，跟投人是出于對(duì)領(lǐng)投人的信任而進(jìn)行投資;二是簽訂Termsheet的主體是誰(shuí)，是由領(lǐng)投人來(lái)簽，還是由后成立的有限合伙企業(yè)來(lái)簽?按理說(shuō)，盡職調(diào)查環(huán)節(jié)應(yīng)放在簽訂Termsheet之后。

如果是由領(lǐng)投人來(lái)簽，存在一個(gè)跟投人認(rèn)可的問(wèn)題;如果是由后成立的有限合伙企業(yè)來(lái)簽，顯然大大降低了效率。

 　　2、股權(quán)眾籌運(yùn)作流程可能存在的風(fēng)險(xiǎn)　　(1)項(xiàng)目審核階段　　對(duì)于發(fā)起人項(xiàng)目信息的真實(shí)性與專業(yè)性，眾籌平臺(tái)在審核過(guò)程并沒(méi)有專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)的證實(shí)，項(xiàng)目發(fā)起人和眾籌平臺(tái)間具有的利益關(guān)系很可能使其審核不具有顯著的公正性。

眾籌平臺(tái)在其服務(wù)協(xié)議中常設(shè)定了審核的免責(zé)條款,即不對(duì)項(xiàng)目的信息真實(shí)性、可靠性負(fù)責(zé)。

平臺(tái)項(xiàng)目審核這一環(huán)節(jié)實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有降低投資人的風(fēng)險(xiǎn),投資人由于事前審査，很可能需要花費(fèi)大量的成本以降低合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(2)項(xiàng)目宣傳與展示階段　　項(xiàng)目發(fā)起人為獲得投資者的支持，需在平臺(tái)上充分展示項(xiàng)目創(chuàng)意及可行性。

但這些項(xiàng)目大都未申請(qǐng)專利權(quán)，故不受知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)法律保護(hù)。

同時(shí)在眾籌平臺(tái)上幾個(gè)月的項(xiàng)目展示期也增加了項(xiàng)目方案被山寨的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(3)項(xiàng)目評(píng)估階段　　項(xiàng)目的直接發(fā)起者掌握有關(guān)項(xiàng)目充分的信息以及項(xiàng)目可能的風(fēng)險(xiǎn)，為了能順利進(jìn)行籌資，其可能會(huì)提供不實(shí)信息或隱瞞部分風(fēng)險(xiǎn)，向投資者展示“完美”信息，誤導(dǎo)投資者的評(píng)估與決策。

項(xiàng)目發(fā)起者與投資者信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估不準(zhǔn)確。

　　(4)項(xiàng)目執(zhí)行階段　　眾籌平臺(tái)歸集投資人資金形成資金池后，可能在投資人不知情的情況下轉(zhuǎn)移資金池中的資金或挪作他用，導(dǎo)致投資者資金損失;另外，項(xiàng)目在執(zhí)行過(guò)程中也可能因?yàn)榧夹g(shù)方面原因(新技術(shù)瑕疵多或新技術(shù)代替原有技術(shù))或經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的直接發(fā)起者掌握有關(guān)項(xiàng)目充分的信息以及項(xiàng)目可能的風(fēng)險(xiǎn)，為了能順利進(jìn)行籌資，其可能會(huì)提供不實(shí)信息或隱瞞部分風(fēng)險(xiǎn)，向投資者展示“完美”信息，誤導(dǎo)投資者的評(píng)估與決策。

項(xiàng)目發(fā)起者與投資者信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估不準(zhǔn)確。

 　　3、股權(quán)眾籌投資流程需完善的地方　　(1)項(xiàng)目展示環(huán)節(jié)　　項(xiàng)目展示環(huán)節(jié)，對(duì)于融資企業(yè)和眾籌平臺(tái)來(lái)說(shuō)非常重要，直接決定了投資人是否產(chǎn)生認(rèn)購(gòu)意向。

現(xiàn)行許多眾籌平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目展示環(huán)節(jié)重視度不夠，但Crowdcube則不同，它專門特別設(shè)置了問(wèn)答環(huán)節(jié)，比如項(xiàng)目發(fā)起人在項(xiàng)目展示時(shí)會(huì)專門指定特定時(shí)間段同潛在投資人進(jìn)行在線問(wèn)答，有利于雙方直接溝通。

另外，Crowdcube與Facebook、Twitter、Linkedin合作，投資人和公司可以通過(guò)這些社交網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交流，創(chuàng)業(yè)者也可以充分利用自己的社交圈。

這些都值得國(guó)內(nèi)諸多平臺(tái)進(jìn)行學(xué)習(xí)。

　　(2)融后管理環(huán)節(jié)　　當(dāng)下國(guó)內(nèi)諸多眾籌平臺(tái)，都采用的類似“大家投”的運(yùn)作模式，在線下成立有限合伙企業(yè)，由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人并負(fù)責(zé)融后管理工作。

不是說(shuō)這種模式不好，只是說(shuō)后期領(lǐng)投人投資企業(yè)過(guò)多，要對(duì)每家企業(yè)進(jìn)行融后管理，可能精力上難以顧及。

適時(shí)考慮眾籌平臺(tái)代管以及專業(yè)第三方股權(quán)托管很是必要，一方面眾籌平臺(tái)可以建立專門的融后管理團(tuán)隊(duì)，賺取部分收益，另一方面如果有專業(yè)第三方股權(quán)托管公司代行相關(guān)職責(zé)，也能更好地保障諸多眾籌投資人的利益。

　　(3)領(lǐng)投人制度　　因?yàn)閲?guó)內(nèi)股權(quán)眾籌目前的主流模式是“領(lǐng)投+跟投”制度，所以領(lǐng)投人資質(zhì)評(píng)估就顯得尤為重要。

當(dāng)下各大股權(quán)眾籌平臺(tái)都紛紛出臺(tái)了自己的領(lǐng)投人資格審核要求，大多是從履職經(jīng)歷、投資經(jīng)歷上進(jìn)行區(qū)分，更多的是對(duì)個(gè)人的一些要求。

未來(lái)在領(lǐng)投人制度建設(shè)方面，一是要盡可能引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資人身份，促使平臺(tái)與天使、VC產(chǎn)生更緊密的聯(lián)系，二是要強(qiáng)化領(lǐng)投人的專業(yè)水平和道德品質(zhì)，盡可能防止領(lǐng)投人欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(4)投資者風(fēng)險(xiǎn)提示　　任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，股權(quán)眾籌同樣也不例外，但股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示做的明顯不到位，這主要是基于國(guó)內(nèi)法律、法規(guī)缺失。

從未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)看，這一塊一定會(huì)加強(qiáng)。

股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)在投資之前對(duì)眾籌投資人做出風(fēng)險(xiǎn)提示，其主要風(fēng)險(xiǎn)包括：損失投資額、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、低概率分紅和股權(quán)稀釋等。

　　(5)中途退出機(jī)制　　股權(quán)眾籌本質(zhì)上是股權(quán)投資，而股權(quán)的流動(dòng)性對(duì)投資者而言又至關(guān)重要。

在后期可以通過(guò)并購(gòu)或者IPO退出，但在投資中途如何退出是個(gè)問(wèn)題，特別是在投資1年至3年間，投資者因?yàn)楦鞣N原因擬退出項(xiàng)目投資的。

因?yàn)槭峭ㄟ^(guò)有限合伙企業(yè)間接持有融資項(xiàng)目的股權(quán)，所以投資者中途退出變成了有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓，這里需要確定的是中途轉(zhuǎn)讓的企業(yè)估值問(wèn)題和具體的受讓方如何確定的問(wèn)題，一個(gè)良好的機(jī)制至少應(yīng)該形成進(jìn)退皆有序的循環(huán)體系，這樣也更有利于投資人放心大膽積極的認(rèn)購(gòu)。

  　　4、“領(lǐng)投+跟投”的常用方式　　盡管“領(lǐng)投+跟投”是國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)采用的主流模式，但在具體的實(shí)踐中，較為常用的是以下三種方式：　　(1)設(shè)立有限合伙企業(yè)。

由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人，其他跟投人擔(dān)任有限合伙人，共同發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，由有限合伙企業(yè)對(duì)被投企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行持股。

這一模式仍然在國(guó)內(nèi)占據(jù)多數(shù)，產(chǎn)生原因主要是為了規(guī)避相關(guān)法律、法規(guī)的限制。

　　(2)簽訂代持協(xié)議。

由每一位跟投人分別與領(lǐng)投人簽訂代持協(xié)議，領(lǐng)投人代表所有投資人對(duì)被投企業(yè)或項(xiàng)目直接持股，這樣以來(lái)規(guī)避了有限合伙企業(yè)要進(jìn)行工商登記的麻煩，但領(lǐng)投人在參與被投企業(yè)或項(xiàng)目的重大決定時(shí)，往往需要征得或聽取被代持方即跟投人的意見。

另外，實(shí)踐中也有融資企業(yè)的大股東或?qū)嶋H控制人，直接與投資人簽訂代持股權(quán)協(xié)議的情形，這類情形大股東或?qū)嶋H控制人往往都會(huì)變相約定提供固定回報(bào)。

　　(3)簽訂合作協(xié)議。

這一類模式實(shí)踐中并不是很多，主要用于實(shí)體店項(xiàng)目，通常是項(xiàng)目發(fā)起人與不同投資人分別簽訂合作協(xié)議，約定投資人的股權(quán)比例和相關(guān)權(quán)利義務(wù)，并不進(jìn)行相應(yīng)的工商登記，公司內(nèi)部承認(rèn)投資人的股權(quán)份額并據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)的盈利分紅。

因?yàn)橥顿Y者參與眾籌這類實(shí)體店項(xiàng)目，往往看重的是其穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利能力。

 　　5、《意見稿》爭(zhēng)議問(wèn)題分析　　在介紹股權(quán)眾籌的域內(nèi)外法律規(guī)制方面，美國(guó)的《JOBs法案》和英國(guó)的《眾籌監(jiān)管規(guī)則》相關(guān)內(nèi)容之前已有介紹，在此，僅就中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(下稱意見稿)部分爭(zhēng)議問(wèn)題作以分析：　　(1)投資人準(zhǔn)入門檻高　　意見稿對(duì)投資人的門檻設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)：一是投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬(wàn)元人民幣，二是金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人。

　　應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這一標(biāo)準(zhǔn)完全照搬了《私募基金管理暫行辦法》中對(duì)“合格投資者”的資格界定，雖說(shuō)是基于監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)眾籌的“私募”定性而為，但顯然與互聯(lián)網(wǎng)崇尚的“草根”、“屌絲”等原則相違背。

近期，有消息傳出這一標(biāo)準(zhǔn)可能要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)低，但“私募”性質(zhì)的界定以及《證券法》短時(shí)期難以修訂，這種高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求很可能還會(huì)持續(xù)。

　　(2)平臺(tái)缺乏資質(zhì)要求　　意見稿對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的核心要求，即凈資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元人民幣，其他的如人員要求相比之下都是軟性條款。

這些要求都比較容易達(dá)到，會(huì)造成股權(quán)眾籌平臺(tái)一窩蜂上，勢(shì)必產(chǎn)生良莠不齊、大量損害投資者的利益行為出現(xiàn)。

鑒于此，業(yè)內(nèi)人士提出應(yīng)當(dāng)對(duì)平臺(tái)設(shè)立資質(zhì)要求，前文提到的“遞進(jìn)式”眾籌即是明顯例證。

　　(3)股東人數(shù)無(wú)法突破　　意見稿規(guī)定，融資完成后，融資者或者融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計(jì)不得超過(guò)200人。

　　該規(guī)定同樣是延續(xù)了《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定而來(lái)，在現(xiàn)實(shí)中各眾籌平臺(tái)為了符合這一法律要求，往往都是事先規(guī)定融資人數(shù)和每個(gè)投資人認(rèn)購(gòu)的最低份額。

長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)展公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌是大勢(shì)所趨，這種一味進(jìn)行人數(shù)限制可能會(huì)阻礙股權(quán)眾籌這類新生事物的發(fā)展。

　　(4)項(xiàng)目宣傳方式有待改進(jìn)　　意見稿規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺(tái)不可以向非實(shí)名注冊(cè)用戶宣傳或推薦融資項(xiàng)目，融資者不能同時(shí)在股權(quán)眾籌平臺(tái)以外的公開場(chǎng)所發(fā)布融資信息。

　　應(yīng)當(dāng)說(shuō)，眾籌平臺(tái)上的項(xiàng)目宣傳，對(duì)項(xiàng)目能否成功融資至為重要。

因此，項(xiàng)目的宣傳不應(yīng)拘泥于特定的范圍，凡是有助于項(xiàng)目融資的不同方式都可采用，特別是利用特定優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目來(lái)進(jìn)一步增加和擴(kuò)大平臺(tái)的流量和交易量，就顯得很有必要。

另外，融資者同時(shí)也可以通過(guò)自己的社交網(wǎng)絡(luò)和不同圈子，與潛在投資者進(jìn)行溝通交流。

　　(5)分業(yè)監(jiān)管　　意見稿規(guī)定：股權(quán)眾籌平臺(tái)不可以兼營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)。

　　這一規(guī)定，主要是基于政府監(jiān)管層面，高層已經(jīng)基本確定網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)(又稱P2P業(yè)務(wù))歸銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，而股權(quán)眾籌則確定為證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)作為證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的下屬單位，自然不愿其所轄平臺(tái)公司再去開展P2P業(yè)務(wù)。

　　這一規(guī)定是否有其合理性，業(yè)內(nèi)說(shuō)法不一。

實(shí)踐中有部分眾籌平臺(tái)早先都是做P2P業(yè)務(wù)的，后來(lái)業(yè)務(wù)逐漸延伸到股權(quán)眾籌。

即便有意見稿的上述規(guī)定，無(wú)非是再多成立一家公司而已，并不能起到實(shí)質(zhì)上的隔離作用。

(搜索微信公眾號(hào)“投黑馬”專注于文創(chuàng)領(lǐng)域的眾籌平臺(tái))再比如，證券公司可以做經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)，也可以做資管類投行業(yè)務(wù)，何以眾籌平臺(tái)只能做股權(quán)一項(xiàng)業(yè)務(wù)?　　(6)券商參與　　意見稿規(guī)定，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)開展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)在業(yè)務(wù)開展后5個(gè)工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)備。

　　該規(guī)定視為證監(jiān)會(huì)/證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)其所轄證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的一種變相照顧，且不說(shuō)當(dāng)下諸多證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)壓根瞧不上股權(quán)眾籌這塊蛋糕，單就平臺(tái)準(zhǔn)入而言，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)直接享受這種便利，是對(duì)其他類金融機(jī)構(gòu)的一種變相歧視。

證監(jiān)會(huì)作為規(guī)則的制定者，最起碼應(yīng)當(dāng)做到一視同仁。

　　(7)投資者保護(hù)　　統(tǒng)觀整個(gè)意見稿，針對(duì)投資者而言，大多是義務(wù)性規(guī)定，要求投資者可以做什么，不可以做什么，但對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)明顯不夠，缺乏相應(yīng)的條款。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這是該意見稿的一大敗筆。

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