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萬(wàn)科紅燒肉以及汽車之家被強(qiáng)上成為2016年資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)話題，創(chuàng)始人如何保持控制權(quán)以及維護(hù)自己利益的問(wèn)題，自然成為焦點(diǎn)。

一面網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合創(chuàng)始人何明科寫的《那些年融資里面的坑》系列，討論了可能損害創(chuàng)始人利益的各種坑，并給出了有效的填坑方法。

對(duì)于想要在融資道路上進(jìn)階的創(chuàng)業(yè)者們，本文是武裝保護(hù)自己、不容錯(cuò)過(guò)的融資知識(shí)。

作者：何明科一面網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合創(chuàng)始人曾在波士頓咨詢、軟銀賽富、58同城擔(dān)任高層微信公眾號(hào)：數(shù)據(jù)冰山（shujubingshan）一．最傷害創(chuàng)始人利益的坑投資人畢竟不是黑社會(huì)，一般都是“依法辦案”，即使在未來(lái)會(huì)擠壓創(chuàng)始人利益，也是根據(jù)投資協(xié)議中的各種條款來(lái)執(zhí)行。

下面我對(duì)創(chuàng)業(yè)者利益相關(guān)的條款，按照影響力從大到小排序，并列出相對(duì)應(yīng)的詳細(xì)解析。

i.對(duì)賭: 對(duì)賭失敗很可能會(huì)讓創(chuàng)始人的股份比例減少，甚至嚴(yán)重到讓創(chuàng)始人失去對(duì)公司的控制權(quán)，最后從CEO及其他核心位置上攆走。

（參見(jiàn)俏江南的案例）ii.強(qiáng)賣權(quán): 條件一旦被觸發(fā)，投資人可以不經(jīng)過(guò)創(chuàng)始人同意，直接把公司以投資人能接受的價(jià)格賣給第三方。

（參見(jiàn)百度獨(dú)自將去哪兒整合到攜程的案例）iii.章程：章程中會(huì)存在一些針對(duì)公司的條款，包括各種否決權(quán)以及對(duì)CEO及某些重點(diǎn)崗位的任免。

條件一旦被觸發(fā)，投資人可以通過(guò)法定流程更換CEO（參見(jiàn)蘋果喬布斯被攆走等諸多硅谷的案例）。

下圖反映了創(chuàng)始人出局的各種情況：iv.分紅優(yōu)先權(quán): 當(dāng)公司準(zhǔn)備分紅時(shí)，投資人有優(yōu)先分紅權(quán)。

即首先根據(jù)自己的投資款及IRR從紅利中拿出，再按照各自的股份比例與其他普通股東進(jìn)行分配，實(shí)際上是搶占了其他股東的利益。

v.贖回權(quán)：條件一旦被觸發(fā)（投資人對(duì)條件的觸發(fā)有一定的主動(dòng)權(quán)），投資人可以要求公司用現(xiàn)金贖回股份，可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況造成影響。

不過(guò)這個(gè)權(quán)利，限于執(zhí)行力有限，對(duì)創(chuàng)始人利益的傷害可能并不大。

vi.清算權(quán): 條件一旦被觸發(fā)（投資人對(duì)條件的觸發(fā)有一定的主動(dòng)權(quán)），投資人可以要求公司進(jìn)行清算并且具有優(yōu)先分配權(quán)，即首先根據(jù)自己的投資款及IRR從清算獲利中拿出，再按照各自的股份比例與其他普通股東進(jìn)行分配，實(shí)際上是搶占了其他股東的利益。

二．填坑法寶面對(duì)這些有可能損害創(chuàng)始人利益的坑兒，有以下幾大法寶來(lái)填坑：i.針對(duì)以上有殺傷力的條款，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)要認(rèn)真談判為自己爭(zhēng)取利益，不要在律師以及融資顧問(wèn)上省錢；ii.謹(jǐn)慎選用資本類型，比如：不要過(guò)早引入產(chǎn)業(yè)資本，避免站隊(duì)過(guò)早；要避免資本里面的“野蠻人”（參考去哪兒及汽車之家的案例等）；iii.特別注意好自己的控制權(quán)，設(shè)計(jì)有利于創(chuàng)始人的治理或投票結(jié)構(gòu)：股份分級(jí)讓創(chuàng)始人有多倍的投票權(quán)，著名的A/B股架構(gòu)；阿里的合伙人制度。

但是對(duì)于上市之前的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種制度往往比較難實(shí)施。

下圖總結(jié)了應(yīng)對(duì)各種出局情況的防范措施：iv.做好業(yè)務(wù)并體現(xiàn)不可替代的價(jià)值。

這里有幾個(gè)正反案例的對(duì)比。

回歸后的喬布斯，雖然股份少也沒(méi)啥條款保護(hù)，而且對(duì)投資人還橫得不要不要的，但是人牛、產(chǎn)品牛、公司牛，投資人也只有跪舔的份兒。

而也就是十幾年之前，年輕氣盛的喬布斯也是被董事會(huì)攆走的。

再回到王石及萬(wàn)科的案例，說(shuō)一千道一萬(wàn)，還是以王石為首的管理層不給力，沒(méi)有給股東帶來(lái)價(jià)值，自然引來(lái)危機(jī)。

“你搶年輕人的女人，年輕人就搶你的公司”，一句戲言，也有幾分道理在其中。

三．投資人的小把戲下面結(jié)合實(shí)戰(zhàn)案例，給大家講兩個(gè)投資人的小把戲。

這些小伎倆雖然小，往往卻能讓投資人獲益不少。

本例證不判是非，只是拆解技術(shù)細(xì)節(jié)。

Trick 1.   投資前增發(fā)期權(quán)“在每一輪的融資過(guò)程中，投資人基本都會(huì)要求公司對(duì)員工期權(quán)進(jìn)行調(diào)整，而且基本都是要求在融資額到賬前提高員工期權(quán)的比例。

”上述現(xiàn)象想必大家會(huì)很熟悉吧。

經(jīng)鑒定，這其實(shí)是投資人的一個(gè)小九九。

通過(guò)一個(gè)案例來(lái)解釋。

案例假設(shè)：一個(gè)公司當(dāng)前的股份比例為：創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、原投資人及員工期權(quán)分別為70%、20%和10%，共100%。

本輪需要融資獲得$5Mn，融資后新投資人獲得20%的股權(quán)同時(shí)本輪投資人覺(jué)得現(xiàn)有員工期權(quán)不夠，需要增發(fā)到15%方案1：完成本輪融資后，立即增發(fā)期權(quán)，保證員工期權(quán)到15%。

在這個(gè)方案下，為了保證員工期權(quán)到15%，新投資人的股份最終被稀釋到18.5%。

方案2：完成本輪融資前，立即增發(fā)期權(quán)到18.8%，保證在融資完成后（新一輪投資人獲得20%的股份），員工期權(quán)被稀釋回到15%。

新投資人的股份最終為20.0%。

這其實(shí)是一道很簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)問(wèn)題，用數(shù)學(xué)語(yǔ)言描述就是：方案1：一個(gè)約束條件為員工期權(quán)15%，三家（創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、老投資人及新投資人）等比例攤薄。

大白話是：這三家共同出股份讓員工期權(quán)增多方案2：兩個(gè)約束條件為員工期權(quán)15%和新投資人20%，兩家（創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和老投資人）等比例攤薄。

大白話是：這兩家共同出股份讓員工期權(quán)增多最后的結(jié)果和差異很明顯：新投資人花了多樣多的錢，在方案2中獲得更多的股份1.5%（=20.0%-18.5）,同時(shí)保證了員工有一樣多的股權(quán)激勵(lì)。

這個(gè)小便宜是由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及老投資人提供的。

Trick 2．  董事期權(quán)在創(chuàng)業(yè)公司融資的時(shí)候，特別是在天使輪、A輪及B輪等早期融資，所有基金都要會(huì)要求董事會(huì)席位。

在此基礎(chǔ)之上，個(gè)別基金還會(huì)繼續(xù)要求創(chuàng)業(yè)公司：對(duì)于代表該基金成為董事的個(gè)人（一般是基金負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的合伙人），給與其董事期權(quán)或股份。

基金使用的理由大致如下：“我們基金項(xiàng)目非常多，基于人性，自然會(huì)對(duì)給與董事期權(quán)的項(xiàng)目更多的服務(wù)和照顧，為企業(yè)帶來(lái)更大的價(jià)值和找到更多的資源；這個(gè)期權(quán)不是這名董事個(gè)人的，而是其為整個(gè)基金特別是這個(gè)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)代持的。

特別是項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)中做了許多苦活累活的年輕人（投資經(jīng)理等基層工作人員），沒(méi)有carry，所以這個(gè)董事期權(quán)可以作為他們的激勵(lì)，保護(hù)他們的利益。

”依據(jù)數(shù)據(jù)及統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算董事期權(quán)所占股份比例，區(qū)間分布在0.5%-3.0%，均值為1.12%。

面對(duì)這個(gè)主張和如此的人情牌，創(chuàng)業(yè)者一般很難拒絕，但同時(shí)又覺(jué)得迷茫：很少聽(tīng)說(shuō)這個(gè)條件，而且在上市公司中，作為重要股東而擔(dān)任董事的人士，也不額外獲得期權(quán)或者股份。

其實(shí)，投資人打出如此的人情牌道理很簡(jiǎn)單，董事期權(quán)對(duì)于基金的激勵(lì)很大，對(duì)于基金的管理團(tuán)隊(duì)GP的激勵(lì)更大。

（GP，可簡(jiǎn)單理解為創(chuàng)業(yè)者直接面對(duì)的投資團(tuán)隊(duì)）好處一，降低估值的隱晦辦法比如：A輪用6百萬(wàn)美元投資一個(gè)公司獲取創(chuàng)業(yè)公司30%的股份，如果又獲得2%的董事期權(quán)，在此情況下估值為18.75Mn (=6Mn/(30%+2%) )。

而如果沒(méi)有董事期權(quán)，估值則直接為20Mn(= 6Mn/30%)。

估值差異立刻顯現(xiàn)。

好處二，為投資人個(gè)人帶來(lái)更大的財(cái)務(wù)激勵(lì)對(duì)于一般的項(xiàng)目投資，GP和LP之間的分成比例大概為20%：80%，即GP從項(xiàng)目收益中獲得20%的分成。

然而，對(duì)于董事期權(quán)，GP和LP之間往往有不同的分成比例，從50%-100%不等，總之遠(yuǎn)高于基本的20%基準(zhǔn)線。

比如：沿用上面的案例，最后這個(gè)投資項(xiàng)目獲得50x的回報(bào)退出。

如果沒(méi)有董事期權(quán)，基金的收益為300Mn（=50 x 6Mn），GP的收益為60Mn（=300Mn x 20%）。

而如果有2%的董事期權(quán)，且分成比例為100%，基金的收益為320Mn（=300Mn + 300Mn x 2%/30%），額外增多20Mn。

而GP的收益為80Mn （=300Mn x 20% + 20Mn x 100%），額外增多20Mn。

（細(xì)心的讀者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，GP收益的增值部分，在相對(duì)比例上，遠(yuǎn)超整個(gè)基金收益的增值部分）兩種情況一對(duì)比，就可以發(fā)現(xiàn)2%的董事期權(quán)看似只是30%的基金股份比例中很小的一部分，卻因?yàn)镚P的分成比例從20%到100%的大幅提升，讓GP的個(gè)人收益從60Mn大幅提升到了80Mn，按照金融的常用說(shuō)法，就是使用了杠桿。

最后，基金是否要求董事期權(quán)，屬于行業(yè)默認(rèn)的規(guī)則，某種程度上確實(shí)激勵(lì)投資團(tuán)隊(duì)為企業(yè)帶來(lái)更多的增值服務(wù)。

同時(shí)，這個(gè)主張不涉及任何法律問(wèn)題，純粹是基金與創(chuàng)業(yè)公司以及GP與LP之間的法律約定。

但是當(dāng)創(chuàng)業(yè)者面對(duì)基金在董事期權(quán)的主張時(shí)，要忘記人情債，而更多地從財(cái)務(wù)和商務(wù)看待這個(gè)問(wèn)題，自己把帳算清楚。

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